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Las características estructurales incrementan el riesgo en bursatilizaciones latinoamericanas: Fitch Las características estructurales incrementan el riesgo en bursatilizaciones latinoamericanas: Fitch
Las bursatilizaciones latinoamericanas amplían la incertidumbre en distribución de flujos de efectivo y generan una dependencia mayor a la mejora crediticia Las características estructurales incrementan el riesgo en bursatilizaciones latinoamericanas: Fitch

Las bursatilizaciones latinoamericanas con un esquema de amortización prorrata o plazos legales de las notas calificadas más bajo que las de los activos, amplían la incertidumbre en distribución de flujos de efectivo y generan una dependencia mayor a la mejora crediticia (CE, por sus siglas en inglés) y los mecanismos de protección estructural, opina Fitch. Las calificaciones de estas estructuras son más sensibles a los insumos de modelación, ya que los resultados de dichas modelaciones varían significativamente ante cambios menores en los supuestos utilizados, tales como la distribución de incumplimientos en el tiempo.

Las estructuras que presentan un período de amortización de las notas tipo prorrata o calendarizado permiten el repago prematuro de los bonos subordinados o la distribución de efectivo excedente a los tenedores de la constancia residual, en comparación con transacciones estándar que pagan de manera secuencial. No obstante, una distribución de flujos de efectivo de manera prorrata podría deteriorar la protección de los bonos preferentes y afectar su capacidad de repago, ya que los flujos que debieran utilizarse para incrementar la CE habrían sido dirigidos hacia obligaciones subordinadas.


Para atender esta situación, las bursatilizaciones prorrata dependen de eventos de amortización acelerada (por ejemplo, alcanzar la tasa máxima de incumplimiento o el nivel mínimo de CE), que buscan detener la liberación de flujos de efectivo a los bonos subordinados o a los tenedores de la constancia residual cuando el desempeño de los activos se deteriora más allá del nivel predefinido. Una transacción estructurada que pueda repagar fácilmente los bonos preferentes calificados al nivel más alto de la escala, en una distribución del incumplimiento cargada al frente, podría no ser capaz de hacerlo si dichos incumplimientos se distribuyen más hacia el final, por ejemplo, si después de un período benigno ocurriese una subida repentina en la tasa de desempleo. Los eventos de amortización anticipada son afectados por variables diversas que dificultan predecir el tiempo en el que se activarían, ocasionando que los resultados de las modelaciones de flujos de efectivo sean más volátiles.

Asimismo, los prepagos, la revolvencia del portafolio y la distribución de incumplimientos en el tiempo son factores importantes en bursatilizaciones brasileñas, colombianas y mexicanas, tanto para esquemas de amortización de las notas prorrata como secuenciales cuando su fecha de vencimiento legal es cercana —y algunas veces antes de— al plazo legal final del portafolio bursatilizado. Esto contrasta con lo observado en la mayoría de los mercados de bursatilizaciones globales, en donde el vencimiento legal de las notas se establece al final del total de (I) el período de revolvencia (en su caso), (II) el plazo original más largo del activo bursatilizado y (III) una protección de uno o dos años que contempla la recuperación de activos en incumplimiento tardío.

Si el vencimiento legal de las notas no contempla el tiempo de recuperación de incumplimientos tardíos, estos se excluyen del análisis de flujos de efectivo de Fitch, pero un riesgo aún mayor emerge cuando la fecha de vencimiento legal de las notas se establece antes de la fecha de vencimiento legal de los activos bursatilizados. En este último caso, la documentación de la transacción establece que sólo los flujos de efectivo que caigan hasta la fecha de vencimiento legal de las notas son considerados para el cálculo de CE, lo que aseguraría que el nivel mínimo de mejora crediticia se mantenga. Esto, sin embargo, viene a expensas de una dependencia mayor a los cálculos realizados por el administrador y la mayoría de las veces requiere la cesión de un número mayor de activos del que sería solicitado sin la limitante del vencimiento legal.

Estas diferencias entre activo-pasivo se derivan parcialmente de las preferencias fuertes de los inversionistas en términos de plazo. No obstante, el riesgo total para un portafolio de activos determinado —y las notas que respalda— se incrementa cuando el vencimiento legal de las notas es inconsistente con el vencimiento de los activos subyacentes, ya que las notas no se benefician de todo el flujo de efectivo de los activos vigentes. La agencia considera diversos ajustes en su análisis de flujo de efectivo para abordar este riesgo de plazos, los cuales incluyen no modelar prepagos y modificar la distribución de incumplimientos estimados.

Muchas bursatilizaciones que Fitch observa en Latinoamérica compensan estas debilidades por medio de CE adicional, así como con estructuras que amortizan bajo un esquema full-turbo que restringe la liberación de efectivo excedente, lo cual es relativamente inusual en otras regiones. Estos enfoques minimizan el riesgo crediticio lo suficiente para poder calificar las notas, a menudo, al nivel más alto de la escala nacional de calificación respectiva. Sin embargo, para algunas transacciones, Fitch resalta que el tiempo o distribución de los supuestos de modelación, como los incumplimientos y prepagos, podría afectar las calificaciones implícitas del modelo más que los cambios en sus niveles absolutos; además, los vencimientos legales prematuros dejan menos tiempo para corregir eventos impredecibles.

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Más información: https://www.fitchratings.com/site/mexico

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Redacción Horizontum

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